一、中谷物流：内贸集装箱物流龙头，盈利规模行业第一

1.1 内贸集装箱物流龙头，提供水运为核心的多式联运服务

公司是内贸集装箱物流龙头企业。中谷物流成立于 2003 年，是中国最早专业从事国内沿 海集装箱货运的企业之一，目前运力在行业内排名第二，净利润规模排名第一，已成为国 内内贸集装箱物流龙头企业。 公司提供以集装箱水运为核心的多式联运服务。传统的集装箱水运业务以港到港（CY-CY） 为主，公司整合了水路、公路、铁路运输资源，将物流服务向陆运拓展，致力于提供门到 门（D-D）的全程集装箱物流解决方案，即多式联运服务。水运业务是公司营收的主要来 源，2022 年的营收占比为 87%。

股权结构稳定，董事长卢宗俊为实际控制人。截至 2022 年 12 月 31 日，公司控股股东为 中谷海运集团有限公司，持股 57.46%。公司实际控制人为董事长卢宗俊，其拥有 20 年以 上的航运物流经验，经历了至少 1-2 轮以上的完整行业周期，拥有优秀的决断力。

(资料图片仅供参考)

1.2 内贸集装箱运力国内第二，航线网络覆盖面广

公司内贸集装箱运力国内第二。根据 Alphaliner 数据，公司集装箱运力排名全球第 16 位。其中，若按内贸集运排名，公司位列国内第 2 位（仅次于泛亚航运，其为中远海控旗 下子公司）。截至 2023 年 2 月 6 日，公司总运力达 13.8 万 TEU，船舶数量 104 艘，其中 公司自有运力 8.3 万 TEU，占比 60%；租赁运力 5.5 万 TEU，占比 40%。

航线网络资源丰富，布局完善覆盖面广。公司航线网络资源丰富，拥有超过 60 条中国沿 海航线、超过 30 条长江航线、超过 160 条珠江航线，航线通达全国沿海及各江河流域的 主要水系。公司航运网络覆盖全国 25 个沿海主要港口与超过 50 个内河港口，通过港口、 航线、联运线路的有机结合，已经构筑了全方位、多层次的多式联运综合物流体系。 货源种类繁多，基础货源奠定增长基石。公司货源按照货物属性可分为：（1）基础货源： 以矿建材料、粮食、造纸、橡胶、煤炭及制品、金属矿石及木材等为主的大宗货品与生产 资料；（2）高附加值工业产成品：以轻工业制品、快消品、医药产品、家电及汽车零部件 等为主。2022 年公司前十大货种占公司总运量的比例为 51.50%，以基础货源为主。近年 来，在玉米、木材、煤炭等主要货物贸易高增速的带动下，公司运量及收入持续保持增长。

1.3 盈利能力稳步提升，盈利规模行业第一

需求提升叠加运力投放，公司营收稳步增长。受益于国内经济增长带来内贸集装箱运输需 求提升以及船舶运力增长，2018-2022 年公司营收 CAGR 为 15%。由于行业供给紧张，且需 求持续释放，2022 年行业运价水平同比上涨 13%，公司 2022 年营收同比增长 15.6%。

公司营收增速为行业第一。与可比公司对比看，由于泛亚航运（中远海控旗下子公司）运 力规模高于公司，2019-2022 年公司营业收入在可比公司中居第二。2018-2022 年，公司 营收保持稳定增长，营收 CAGR 为 15%，而可比公司安通控股营收 CAGR 为-2%，泛亚航运 营收 CAGR 为 7%，公司营收增速远超可比公司。

归母净利润持续增长。得益于公司的精细化管理实现提质增效，不断提高现有资产使用效 率，公司归母净利润稳步提升。2021 年由于行业运价大幅上涨，以及公司出售 4 艘集装 箱船舶，公司实现归母净利润 24.04 亿元，同比增长 135.9%。2022 年，由于内贸集装箱 运价有所上涨，外贸收入亦有增长，公司实现归母净利润 27.41 亿元，同比增长 14.0%。 盈利规模位居行业第一。可比公司对比来看，2018-2019 年、2021- 2022 年公司归母净利 润高于可比公司。其中，泛亚航运尽管营收较高，但其 2022 年净利率较公司有 10.5pct 的差距；安通控股净利率略高于公司，但由于运力限制，其营收低于公司，且考虑未来公 司加大运力投入，预计未来相关差距将进一步拉大。

盈利能力稳定提升。随着公司加大运力投放带来规模优势、公司在成本控制端不断发力， 2018-2022 年公司毛利率与净利率稳步提升。可比公司对比来看，安通控股由于经营不善 于 2019 年破产重整，重整后净利率有所提高；而公司净利率一直处于稳步上升通道。2022 年公司净利率 19.3%，位列第二。

公司高度重视与投资者共享收益，上市以来公司累计分红率为 65.7%。2022 年公司分红率 高达 73.50%。公司未来将继续实施积极的现金分红政策，未来三年以现金形式累计分红 将不低于累计实现的可分配利润 60%，同全体股东一起共享公司发展成果。

二、内贸集装箱需求空间广阔，竞争格局改善下运价下行有限

2.1 行业供需决定运价，疫情前平均运价平稳

供给收缩，过去两年行业平均运价水平有所提升。由于内贸集装箱运输船东大部分订单船 舶已于 2018-2019 年集中交付，且 2020 年起内贸集运企业运力投放相对谨慎；同时， 2021-2022 年期间，由于外贸的需求旺盛，出现内贸运力补充外贸市场的情况，共同加剧 了内贸运力紧张的局面。根据PDCI指数，2022年行业平均运价指数较上一年同期上涨13%， 高于疫情前平均水平。若拉长时间维度看，疫情前内贸集运的运价虽有波动，但均价较为 稳定。考虑当前内贸集运市场面临运力转回等压力，2023 年运价或承压，运力增长的企 业将较好对冲运价下行压力。

2.2 散改集空间广阔，预计 2023 年内贸集运需求复苏

地域差异催生运输需求。由于我国南北、东西地区自然资源禀赋、区域经济模式各不相同， 各地生产商品出现较大的地域差异，由此催生内贸物流运输需求。在我国坚持扩大内需的 战略背景下，内循环经济不断发展，国内贸易稳步上升，下游企业物流需求增加将为物流 行业带来更大的行业发展空间。

“公转水”打开内贸水运需求空间。目前公路运输是国内主要运输方式，2021 年公路货 运量占比高达 74%，水运和铁路运输占比分别为 16%和 9%。相较于公路运输，水运在运输 价格及环保方面有较强的优势。一般而言，水运成本是铁路运输成本的 1/2，是公路运输 成本的 1/5。根据克拉克森数据，内河水运单位运输碳排放为 5 克二氧化碳/吨公里，是 公路运输的 8.8%。在“碳中和”及“公转水”背景下，未来公路货运量将部分流向水运， 内贸集运的潜在市场空间扩容。

政策端推动铁水联运，内贸集运发展进入快车道。2023 年 3 月，四部门印发《推进铁水 联运高质量发展行动方案（2023—2025 年）》，《方案》提出，到 2025 年长江干线主要港 口铁路进港全覆盖，沿海主要港口铁路进港率达到 90%左右，全国主要港口集装箱铁水联运量达到 1400 万标箱，年均增长率超过 15%。

对于水运，集运和干散货运输是两种主流的运输方式。随着集装箱运输船只大型化带来规 模效应、集运船东优化航线及停靠流程，集运成本不断下降，经济性将不弱于干散货运输。 “散改集”是将传统的散货运输方式改为集装箱运输，未来将成为行业发展趋势。

我们认为对于附加值较高的大宗商品，考虑货损下集运运输成本有望低于干散货运输。 以秦皇岛-上海航线的煤炭、焦炭运输为例，对比集运与干散货运之间运输成本差别：

（1）煤炭： 干散货运输：根据中国煤炭市场网数据，2022 年秦皇岛-上海航线散货平均运价为 31 元/ 吨，两端港口分别收取 20 元/吨的装卸费用，单吨总成本为 71 元/吨。 集装箱运输：根据泛亚电商平台数据，20GP 集装箱运输全部费用为 2646 元，其中包括运 输费用 1506 元，订舱费、燃油费、装卸费等杂费 1140 元。按照 20GP 单箱装载 25-28 吨 货物来计算，对应单吨成本为 94.5-105.8 元。 货物损耗：若不考虑货物损耗，集装箱运输较干散货运单吨成本高 24.5-34.8 元。一般集 装箱内货物在装卸过程中不存在货物损耗，干散货船运输及装卸过程中存在一定货物损耗， 按照煤炭 1-2%的货损，参照 3 月 15 日动力煤价格 1133 元/吨，损耗成本为 11.3-22.7 元 /吨，损耗较大情况下干散货运与集装箱运输成本接近。

（2）焦炭： 煤炭是单位附加值最低的大宗商品之一，而焦炭单位附加值较高，也是“散改集”的主要 货源之一，其损耗成本估算应大于煤炭。同时，焦炭可以分为干熄焦与湿熄焦，干熄焦不 含水，在干散货运输过程中，由于装卸需要和环保要求需要强制喷淋，产生额外成本，估 算采用干散货运输的成本或高于集装箱运输。

预计 2023 年内贸集装箱吞吐量迎来复苏。2022 年内贸集装箱吞吐量为 8793 万 TEU，同比 上升 3.8%。从 2021 年起，内贸集装箱吞吐量维持较低增速。一方面，2021 年外贸集运市 场火爆，内贸集装箱龙头均抽调运力补充外贸市场，内贸市场部分货物流失至散货船运、 铁路运输。另一方面，疫情期间，内贸集运需求受到一定影响，企业投放运力也更为谨慎。 我们预计 2023 年内贸集装箱吞吐量将迎来复苏： （1）目前 SCFI 指数基本回落至火爆之前水平，外贸集运市场火热度有所下降。预计内贸 集装箱运力将部分回归，将满足部分流入公、铁路运输市场的内贸集运需求； （2）疫情好转后，国内经济贸易预期向好，集装箱物流整体需求或能有所增加。同时内 贸集运企业大力发展“散改集”业务，预计也能从散货运输市场获取部分份额。 预计未来内贸集运需求将保持稳步增长。从以往的历史数据看，常态下内贸集装箱的运输 需求高于中国GDP的增速。2022年受国内疫情反复，中国国内生产总值依然同比增长3.0%， 2023 年《政府工作报告》预计国内 GDP 增长 5%左右，释放出推动经济实现整体好转，回 归潜在增长率的积极信号。在国内经济强劲复苏的背景下，内贸集装箱物流需求也将同步 释放。

2.3 供给端增速放缓，竞争格局良好

受政策保护，内贸集运具有相对进入壁垒。国家发改委及商务部在 2019 年 6 月发布《外 商投资准入特别管理措施（负面清单）（2019 年版）》和《自由贸易试验区外商投资准入 特别管理措施（负面清单）（2019 年版）》，其中明确规定内贸集运企业必须由中方控股， 外商不得经营或租用中国船舶进行内贸水运。同时，外籍船舶不能用于内贸集运。在政策 保护下，内贸集运市场相对外贸市场具有准入壁垒。 2020 年起运力供给增速放缓。从运力供给来看，内贸运力供给增量主要来自于新船制造以及购买外贸二手船，分阶段看：

（1）高速发展阶段：自 2016 年“921 冶超”后，行业需求剧增、新船订单及交付增加， 本轮运力扩张潮到 2019 年基本结束。同时，受到交通运输部对于进口二手船要求提升影 响，外贸二手船舶提前在 2018 年集中进口，2018 年沿海集装箱船舶运力同比大涨 18.3%， 2014-2019 年运力年复合增长率为 9.5%。 （2）缓慢发展阶段：以 2020 年为分界线，运力供给增速放缓。2020 年起，新冠疫情使 内贸集运需求受到一定影响，企业投放运力更为谨慎。2021 年起集装箱船新船造价上升， 进一步抑制了运力供给的投放。此外，由于 2021 年外贸集运市场的火爆，国内集装箱运 输龙头均抽调运力补充外贸市场，内贸实际运力供给进一步收缩。因此 2020-2022 年沿海 集装箱船运力年复合增长率降为 2%，2021 年首次出现负增长。 由于内贸集装箱运输船东大部分订单船舶已于 2018-2019 年集中交付，且 2020 年起内贸 集运企业运力投放相对谨慎，未来行业运力增速较为缓慢。考虑行业需求增速与 GDP 增速 趋势基本一致，需求端将保持稳定增长。长期看行业供需增长较为匹配，运价或短暂回落 至疫情前水平后将保持稳定。

竞争格局改善，外租船回归对运价冲击有限。由于外贸运价下滑，导致部分外贸船回归， 市场担心回归的外贸船会对国内集运供需造成冲击，从而带来长期的运价下滑。而我们认 为，行业长期供需关系良好，外贸船回归对运价的冲击有限，长期运价将保持平稳水平。 行业集中度较高，船东缺乏价格战意愿。经历两次出清后，内贸集运形成三足鼎立格局。 内贸集运在经历了 2013 年集中破产潮和 2019 年安通控股重整后，实力较弱的内贸船运公 司相继离场，目前行业形成三足鼎立格局。泛亚航运、中谷物流、安通控股占据内贸集运行业主要市场份额，2020 年前三大运力占比航运公司运力占比达 78%。

盈利诉求增强，头部玩家竞争趋缓。2019 年由于宏观经济增速下行、行业竞争加剧等原 因，泛亚航运净利率触底至 0.9%；同时受到违规担保的影响，安通控股净亏损 43.74 亿 元。预计未来头部玩家竞争将趋缓：一方面，泛亚航运在 2017 年混改后更需要利润支撑， 泛亚航运先后引入外部投资者、推出员工持股、发力电商平台，目前净利率虽有回升，但 较可比公司仍有差距；另一方面，安通控股在引入招商局港口后暂时告别了危机，重整后 以减轻债务和稳定经营为主，股东仍有较强盈利诉求。

三、公司α：成本优势打造强护城河，运力引进收入增长确定

3.1 成本优势显著，打造强护城河

行业收入端同质化，成本成为主要竞争要素。由于集运行业提供的服务具有同质化的特征， 行业运价基本相似，因此低成本成为主要竞争要素。通过持续发展，公司现有成本较低， 2017-2020 年公司单箱成本均低于同行 24%-28%。低成本下，公司利润规模较高，得以拥 有充足资金引进运力获得持续发展。同时，运力提升带来规模效应，降低租船成本，最终 形成良性循环。正向循环下公司获得持续发展，形成更加强有力的护城河。

公司低成本来源于：景气低点果断购船、新造船降低租船成本、规模优势降低采购成本。 择时低价购入船舶，造船成本优势显著。根据公司公告，2021 年 2 月公司订购 18 艘 4600TEU 大船，彼时是几年来船价的低点。按照平均 2 年的交付时间，2018 年的运力替换订船时 间为 2016 年左右，也为船价低点。而竞争对手泛亚航运、安通控股在 2021 年没有大规模 扩张运力；目前造船价格较高，若想补充运力则成本更高。低船价带来的是低折旧成本， 按照船舶 10-25 年的折旧期限，公司相较竞争对手的折旧成本优势将贯穿 10 年以上。公 司通过把握资产购入时机，形成长期成本护城河。 能够择时购船的原因在于，公司多年专注于集装箱物流领域，核心管理团队具有多年集装 箱物流行业的管理经验，管理团队在集装箱物流行业积累了多年经验，对于集装箱运输市 场的特点理解深入，具有丰富的实践经验，能够精准把握行业发展趋势与市场机会。

新造船优势显著，折旧成本远低于租金成本。根据克拉克森数据，2021 年年初 4000TEU 行船造价 4025 万美元，公司建造的船舶为 4600TEU（对应 8.9 万载重吨）。我们以新船造 价 4000 万美元假设（折合人民币约 2.5-2.6 亿元，另：公司公告披露单条船造价不超过 2.5 亿元），按照公司 25 年平均的新船折旧，每年折旧成本仅为 160 万美元。若按照当前 的 2.5 万美元/天的成本，一年的租船费用 913 万美元。新船的折旧成本远低于租金成本。 同时，过往公司船舶租金费用整体高于船舶折旧，随着公司自有运力增加，可替代部分外 租船舶，从而降低整体租船成本。

船舶大型化降低单箱运输成本。船舶的大型化会形成规模经济，带来成本的降低。相比小 型船舶，大型船舶的燃油效率有所提升，8 万载重吨船舶的每吨货物燃油成本是 1.5 万载 重吨船舶的 56%。除了燃油成本外，船员工资、物料费、管理费、港口费等其他单位成本 也随着船型的变大而降低。根据《集装箱船舶大型化规模经济研究》中数据，5000TEU 以 上船舶的单位运输成本仅为 1000TEU 以下船舶的 50%。 新购船舶大于同行，单箱成本有优势。自 2014 年起，公司即掀起大船革命——中谷山东、 中谷辽宁、中谷上海、中谷广州等大船陆续加入舰队。与可比公司比较，根据安通控股 2020 年公司年报，安通控股最大船舶梯队载重吨为 4-6 万吨，而公司正在交付的 4600TEU 船舶载重吨约为 8.9 万吨，大于竞争对手。公司购买的 18 艘大船合计运力 160.6 万载重 吨，占公司 2022 年公布的加权平均总运力的 62%。由于船舶大型化能够降低单箱运输成 本，公司相较同行单箱成本更有优势。

公司规模优势使其在采购中获得更多话语权。一般在支付港口杂费和码头费用时，规模越 大的船公司可以获得更大的折扣力度。 港口费：随着规模扩大，公司码头优惠金额占比不断提升，2017-2019 年公司取得的码头 费优惠金额占成本比例分别是 9.45%、9.70%、18.44%。其中 2018 年公司运力规模大幅增 长后，码头优惠费用占比大幅提升。 燃油费：由于公司规模增长带来燃油采购需求增长，公司议价能力稳步提升，2018 年后 燃油采购价格较市场均价进一步降低。随着购入的大船下水，公司船队规模进一步提升， 预计单位燃油成本及码头费或能迎来下降。

3.2 精细化管理体系，实现高效率运营

精细化运营设计，提高船舶使用效率。公司通过规划经济航速、提高运营效率，缩短了抛 锚时间和在港停留时间，实现了船舶使用效率的提升。 （1）规划经济航速，减少船舶抛锚等待时间。根据招股说明书，公司在设计航线时，会 根据港口的等靠泊潮水研究并设定最经济航速，保障整个航线的燃油和周转效率。在船舶 靠港时，需要等到特定潮汐时间方可靠港，在此之前到港，则需要抛锚等待。公司会根据 港口潮汐时间设计最佳航速，减少抛锚等待时间，也节省了燃油成本（航速越大，使用燃 油越多）。 （2）提高码头效率，缩减在港停留时间。由于港口通常业务繁忙泊位紧张，船舶靠港通 常需要长时间等待安排泊位窗口，若无法及时靠泊时需在锚地等待，产生燃油成本和时间 成本。公司与港口建立战略合作伙伴关系，加强港口对公司航线的直靠率。同时，公司在 装卸货环节也会保障港口工人的工作效率，以缩减船舶在港停留时间。

公司挂港次数低于同行，效率更高。由于航线网络差异原因，吞吐量与计费箱量的匹配关 系一般存在一定差异。吞吐量/计费箱量反映集装箱单一物流周期内的码头周转次数，一 般而言运输距离较长、中转次数较多的航线吞吐量/计费箱量比例较高。2017-2018 年安 通控股吞吐量与计费箱量的比值均高于公司，反映公司中转次数较低。相应地，公司运行 效率更高。

实行燃油监管体系，燃油使用更加高效。公司高度重视燃油消耗，设置了燃油监察部门， 委派监管代表监管燃油质量。同时设置油量计量员，对油量进行精准计量，使用船舶存油 测量表。供油船记录单全程记录受供油量。通过对燃油消耗的监管，以及船舶运营的精细 化管理，公司燃油使用效率提高。2021 年公司百海里油耗同比下降 0.46%，较 2018 年下 降 5.29%。

建设数字化管理平台，服务效率进一步提升。公司的信息化管理系统贯穿订舱各个方面， 基本实现对集装箱物流完整业务流程的信息监控、跟踪及资源调度，促进了服务质量提高。 公司使用的集装箱管控系统，信息化管理贯穿集装箱使用的五个环节，能够结合市场情况 对集装箱做出更好安排，优化调整集装箱使用效率，加快集装箱周转。在主要港口实行的 集装箱可视化管理，将箱管人员工作量减少了 90%。

3.3 新船订单率先落地，市占率将进一步提升

新船订单顺利落地，市场份额稳步提升。2021 年公司与国内船厂签订 18 条 4600TEU 集装 箱船订单，公司公告于 2022 年 10 月开始每个月投放 1 艘，至 2024 年上半年投放完毕。 按照公司的投放节奏，2023 年预计新增运力 5.52 万 TEU，约 107 万载重吨。而竞争对手 泛亚航运、安通控股均无大规模新船下水，随着公司船舶逐渐投放，运力提升下公司有望 进一步提升市场份额。

“散改集”提供货源，充分满足货量需求。根据公司公告，公司 18 艘新船下水后运输的 主要货源将是“散改集”货物，目前阶段可进行“散改集”的货物近亿吨，主要货源包括 煤炭、焦炭、石灰石、粮食、钢材等，能够充分满足未来 18 艘船舶对货源的需求。未来， 公司将充分利用 18 艘船舶单位能耗较低的环保优势，以及小高箱高强度、大容量的优势， 积极推动国内大宗货物的“散改集”进程，坚持开发增量货源，持续拓宽适箱货源种类。 预计2023年新船带来的货量能够驱动公司营收增长。按照公司每月1条新船下水的节奏， 2023 年全年平均运力增长为 6*4600TEU。由于公司 2022 年大船在 Q4 下水，对货量影响不 明显，同时考虑外租船回归影响，预计 2023 年公司水运货量增长在 30%以上。尽管行业 运价将回落，但运力的增长对公司营收影响更加明显，预计公司营收有望小幅上升。

四、盈利预测

预计 2023-2025 年公司营业收入为 130 亿元、153 亿元、179 亿元，增速分别为-9%、18%、 17%。主要假设如下： 预计水运业务 2023-2025 年营业收入分别为 107 亿元、126 亿元、150 亿元，增速分别为 -13%、18%、19%；其中估算内贸业务收入分别为 101 亿元、125 亿元、148 亿元，增速分 别为 1%、24%、19%。2023-2024 年公司大船预计按每月投放 1 艘的节奏下水至 2024Q1， 叠加外贸船回归，预计 2023-2025 年内贸运输量分别增长 30%、25%、20%。由于 2023 年 公司大船下水，行业部分外贸船回归，行业供给大幅增加，预计 2023 年单箱收入下降 22%， 随着供需逐渐恢复平衡，2024-2025 年单箱收入分别小幅下降 1%。 预计陆运业务 2023-2025 年营业收入分别为 23 亿元、26 亿元、29 亿元，增速分别为 22%、 15%、11%。陆运业务与公司运输量相关联，预计 2023-2025 年货量增长拉动陆运业务营收 增长。 预计 2023-2025 年公司营业成本分别为 108 亿元、126 亿元、143 亿元，考虑租船成本及 油价下降，预计单箱成本增速分别为-28%、-6%、-4%，毛利率分别为 17%、18%、20%。

预计 2023-2025 年公司销售费用率均为 0.2%，管理费用率均为 1.5%，研发费用率均为 0.1%。 预计公司 2023-2025 年净利率分别为 15.9%、15.6%、17.2%。

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